| |
”מרווח ביטחון“
פורסם לראשונה במרץ 2009
תל אביב
11/01/2010 12:30:00
אחת התחושות המתסכלות ביותר של משקיעים נוכח המשבר האחרון היא של מי שכל אסטרטגיות ההשקעה שלהם התמוטטו והם חיים בעיר ללא חומה. כללי השקעה זהירה שגובשו במשך עשורים קרסו מול האירועים בשווקים. כך נפלה התיאוריה שמניות תמיד עדיפות על אג"ח בטווח של 10 שנים. מדיניות הפיזור הושמה ללעג כאשר כל סוגי הנכסים נפגעו החל מנדל"ן וכלה בערכן של סחורות. שווקים מתפתחים ומפותחים נפלו יחד אחוזים בחיבוק פיננסי נואש ומניותיהן של חברות צמיחה נכתשו יחד עם מניות חברות ערך. מה נותר אפוא מכל מה שלמדנו על עקרונות השקעה זהירה? מה יכול היה לצייד אותנו טוב יותר אל מול השיטפון הנורא ששוטף את כולנו?
עיקרון אחד אמנם נותר יציב כצוק איתן גם מול השמיים הקודרים של התקופה האחרונה. זהו העיקרון המרכזי בפילוסופיית ההשקעה של משקיעי הערך ושמו "מרווח ביטחון". הרעיון פשוט עד כאב אך היישום שלו אינו פשוט כלל. הוא הוצג לראשונה על ידי בנג'מין גרהם ודיוויד דוד בספרם "ניתוח ניירות ערך" שפורסם ב- 1934 וזוקק לכדי אסטרטגיית השקעה מנצחת ע"י סת' קלרמן בספר ששמו אינו יכול להיות ישיר יותר – "מרווח ביטחון". הספר שפורסם בשנת 1991 במהדורה אחת ויחידה הפך לפריט לאספנים ועותק חדש שלו עולה לא פחות מ-2000$.
קלרמן מבחין בין שני סוגי משקיעים עיקריים. אלה המנסים לחזות את שעריה העתידיים של מניה מסוימת (הספוקולנטים) ואלה המנסים להעריך את הערך הכלכלי של הנכסים המיוצגים על ידי אותה מניה ולבסס את השקעתם על הערכה זאת (משקיעי הערך). רוב המשקיעים בשוק, טוען קלרמן, נופלים לקטגוריה הראשונה. קלרמן, כמו גרהם לפניו, סבור כי למרות שהבורות אינה ברכה היא עובדת חיים שיש ללמוד לחיות אתה. ומשאימצנו את הענווה המתבקשת והסכנו לעובדה שלא ניתן לחזות את העתיד, טוב נעשה אם נחדל לעסוק בתחזיות- אלה אינן ראויות לתמוך בתהליך השקעה רציני.
אבל אם איננו יכולים לדעת מה יילד יום, כיצד נגן על עצמנו מפני טעויותינו, תנודתיות בשווקים ומזל ביש? זהו בדיוק תפקידם של שולי ביטחון רחבים – הם משמשים בולם זעזועים כנגד הבורות, הטעות והשווקים הגחמניים. "בהערכת מגמה של השוק כולו אין מרווח ביטחון. או שאתה צודק או שאתה טועה. ואם אתה טועה אתה מפסיד כסף" אומר גרהם. אלא שרוב אסטרטגיות ההשקעה הנוהגות כיום אינן מתמקדות במניעת הפסד. היחידה שרואה בצמצום הסיכון עיקרון מנחה מרכזי היא פילוסופית השקעת הערך. אין כל קסם בפילוסופית ההשקעה הזאת. היא מבוססת על קביעת ערכם של הנכסים שמייצגת מניה מסוימת ורכישתה בהנחה ניכרת. מרכיב ה"מציאה" הוא מרכזי לתהליך.
לצד ביצוע הניתוח המתאים, האתגר המרכזי העומד בפניו של משקיע הערך הוא פיתוח הסבלנות והמשמעת העצמית הדרושה כדי להשקיע רק כאשר המחיר הוא אטרקטיבי מספיק. קושי נוסף כרוך בבדידותו המתסכלת מול ההמון ואופנות השוק.אבל לאסטרטגיה של השקעה בניירות ערך הנסחרים בהנחה לערך הכלכלי שלהם יש היסטוריה ארוכה של תוצאות חיוביות עם סיכון מוגבל.
הסיבות לקושי לאמץ גישה ארוכת טווח בקרב המשקיעים המוסדיים נעוץ בלחץ שמפעילים הלקוחות על תשואות מהירות, טווחי המדידה קצרי הטווח של הביצועים( תמיד יחסיים למתחרים ולא מוחלטים) ואווירת הטירוף האוחזת בשווקי ההון לעיתים תכופות מדי.
מה הן איפוא הנסיבות הכלכליות בהן נגדיר נייר ערך מסוים כ"מציאה"? גרהם ודוד פיתחו כמה קריטריונים כאלה.להלן שלושה מהחשובים יותר: הראשון, תשואת רווח (היפוך רווח למניה) גדול מכפליים תשואת אג"ח בדירוג הגבוה ביותר. השני, תשואת דיבידנד השווה ל- 2/3 מתשואת אג"ח בדרוג גבוה והשלישי, סך כולל של חוב הפחות מ-1/3 מההון העצמי (ללא מוניטין). אם אך לפני שנתיים לא ניתן היה לאתר יותר מחברות ספורות בלבד שעונות לקריטריונים המחמירים של גרהם, בתוקפה הנוכחית עוברת את המסננת הקפדנית אחת מכל עשר חברות הנסחרות באירופה ואחת מחמש ביפן ובשווקי אסיה.
וורן באפט, תלמידו של גרהם, תיאר את העיקרון בפשטות: "כשאתה בונה גשר אתה מתכנן אותו לשאת משקל של 15 טון אך אינך מעביר דרכו משאיות ששוקלות יותר מ-5 טון. עיקרון זהה עובד בהשקעות". גודל מרווח הביטחון שאתם זקוקים לו תלוי בגורם אחד בלבד- כמה אתם מוכנים להפסיד?
”עיקרון ההזדמנות (שהוחמצה)“
פורסם לראשונה בפברואר 2009
תל אביב
12/12/2009 00:00:00
מי שמלקקים את פצעי האירועים האחרונים בשוק ההון עשויים למצוא נחמה בהערכה כי באחרית ימיהם הם עומדים להתחרט על נושאים אחרים. אז יגלו כי "הדברים שאנו מתחרטים עליהם הם אלה שלא עשינו, יותר מאשר מאלה שעשינו", דבריו של הסופר ג'קסון בראון. מתברר כי לאמירה זו גם בסיס מחקרי מוצק. ניל רוס ואמי סמרוויל מאוניברסיטת אילינוי ערכו מחקר השוואתי בין 11 מחקרים בנושא החרטה שבוצעו בין השנים 1989-2003. במחקרים השתתפו 3,041 איש ואישה משכבות אוכלוסיה מגוונות, רובם אזרחי ארצות הברית. שני החוקרים הצליחו, באמצעות שיטת קידוד מורכבת, להביא את כל המחקרים למכנה כמותי משותף בכוונה להעניק לממצאים משמעות מדעית. החוקרים הגדירו 12 תחומי חיים שונים וניסו לברר איזה מהם מייצג את תחום החרטה הגדול ביותר. השכלה ("אם רק הייתי מסיים את התואר") הוא תחום החיים שזכה לניקוד הגבוה ביותר בסולם החרטה המשותף לכל המחקרים. במקום השני, במרחק ניכר אחריו, צועדת הקריירה ("אם רק הייתי נשאר באקדמיה") ואחריה, יחסים רומנטיים ("הייתי צריכה להתחתן עם מוטי ולא עם טומי"). הורות ("אם רק הייתי מבלה יותר זמן עם ילדיי"), פיתוח עצמי וניצול פנאי היו הבאים בדירוג. ששת הגורמים האלה היו אחראים ל-86.4% מכלל הנושאים עליהם התחרטו המשתתפים במחקרים השונים. את הרשימה סגרו כספים ("הלוואי ולא הייתי משקיע באפריקה ישראל"), משפחה, בריאות ("אם רק הייתי מפסיק לעשן"), חברים ורוחניות ("הלוואי והייתי מגלה את הדת מוקדם יותר").
נשאלת אפוא השאלה מה יש בתחומי החיים שדורגו גבוה בסולם כדי להסביר את פוטנציאל החרטה הכרוך בהם?
רמזים ראשונים לתשובה ניתן למצוא במחקרים קודמים שהשיקו לנושא. באחד מהם התברר כי לחרטה תפקיד חשוב במבנה הפסיכולוגי שלנו: היא מדרבנת אותנו להערכה מחודשת של החלטותינו ובעקבות כך לנקיטת פעולה המתקנת את תוצאות העשייה או אי העשייה שלנו שלא עלו יפה. מחקר אחר העלה כי כאשר אפשרויות הבחירה חסומות וההזדמנות לתיקון היא נמוכה ממילא ("הפסקת חשמל מנעה ממני ללמוד") מצטמצמת גם החרטה. מאידך, כאשר ההזדמנות גדולה וניתן לפעול במספר דרכים מתקנות, פועל גם הדמיון ומתעצמת החרטה. זו גם הסיבה שלימים, החרטה על דברים שלא עשינו שהם יותר "פתוחים" מטבעם ("הייתי צריך לגשת אליה", "הייתי צריכה ללמוד רפואה") גדולה יותר מהחרטה על דברים שעשינו, שתוצאותיהן הפכו לעובדות מוגמרות והאלטרנטיבה להן מוגבלת – לא לעשות.
אך האם ניתן לקשור בין מחקרים אלה ובין תחומי החיים בהם אנו מועדים להתחרט?
רוס וסמרוויל חשדו שיש אמנם קשר בין תחומי החרטה השונים בחיינו ובין ההזדמנות אותה מייצגים תחומים אלה עבורנו. הם העריכו כי אותם תחומים שמייצגים עבורנו את ההזדמנות הגדולה יותר לפעולה מתקנת הם גם התחומים המועדים לחרטות הגדולות של חיינו.ולהפך, תחומים בהם מוגבלת ההזדמנות מגבילים גם את החרטה. השניים תכננו ניסוי ובו התבקשה קבוצת סטודנטים לתעד חרטה משמעותית בחייהם, נסיבות האירוע וכמה זמן חלף מאז שאירע. כמו כן התבקשה הקבוצה להגדיר את תחומי החיים שאירועי החרטה נופלים לתחומם. קבוצת סטודנטים אחרת קיבלה רשימה של 12 תחומי חיים והתבקשה לבחור מתוכה את התחום שמייצג את ההזדמנות הגבוהה ביותר במונחים של חופש פעולה וסיכוי גבוה של המשתתף להשפיע בו. במקביל, התבקשה קבוצה זו לבחור את התחום המייצג את ההזדמנות המוגבלת ביותר – תחום המאופיין בבחירה מאולצת וקושי ביישום ההחלטות. ניחשתם נכונה. השוואת תשובותיהם של שתי קבוצות הנבדקים גילתה קשר אמיץ בין התחומים שדורגו כמייצגים הזדמנות גדולה ובין התחומים בהם אנו מתחרטים. מקומה של ההשכלה בראש דרוג החרטה אינו צריך להפתיע. המציאות המאפיינת את רוב החברות המערביות מאפשרת רכישה מתמשכת של השכלה כמעט בכל גיל. מוסדות השכלה מגוונים וסיוע לסטודנטים נזקקים הופך את ההשכלה לנשיגה לחלקים גדולים באוכלוסייה ואת ההזדמנות לרכישת השכלה לגבוהה בדירוג .
כל שנותר לנו לקוות לו, כדברי המחזאי ארתור מילר, הוא לסיים את חיינו עם החרטות הנכונות. ואמנם, דירוג החרטות בחיינו מצביע על העיקרון על פיו החרטות שלנו הן השתקפויות של אותם אירועים בחיינו שבהם ראינו את ההזדמנויות הגדולות ביותר לשינוי, צמיחה והתחדשות והחמצנו אותן. השקעה מוצלחת במניות אינה נמנית על אירועים אלה.
|
|